撰文:梧杞杬
欄名:金融杞話

以下，筆者會以財務的角度作分析，向讀者解構市場對香港電視（01137）事件的質疑：

一：「中共質疑王維基的發迹資金來源」

根據某「公信力第一」報章引述某建制派人士之言，王維基的香港電視（前身為城市電訊，以下簡稱城電）日前不獲發牌的主要原因，是「中央未摸清王維基背景，特別因為電視節目『入屋』，可說是要害部門甚至涉及國家安全，而王維基的發迹資金來源、與外國關係等也受到質疑。」

讀畢，筆者不禁對此提出質疑。前幾天，另一報章的撰稿人丘亦生先生，在他的專欄裡也精簡地說明王維基的發迹史：話說90年代初，時任經濟司的「陳四萬」（編按：陳方安生）及電管局與王維基聯手「打大鱷」，以call-back廉價長途電話服務，打破當年香港電訊壟斷長途電話服務的局面。

王維基於1992年得到PNETS（編按：公共非專利電訊服務）牌照，同年成立城市電訊。如果因為當年港英政府借王維基之手打大鱷而使得他與外國關係變得曖昧，筆者也無話可說。然而，事實上不止王維基（王維基曾是浙江省政協），中共這麼多年來的統戰對象，包括超人李家（編按：李嘉誠家族），與外國政府的關係也是曖昧不清。所以結論是：中共根本不會相信任何人。只要與中共為抗（王維基任亞視CEO時便有疑似反共言論），不論事隔多久也會記住。

二：由城市電訊的財務報表告訴你一個故事

說回長途電話費。筆者也是過來人，當年二十幾蚊一分鐘的長途電話費，對時下可用LTE上網的年輕人來說也許非常陌生。但對筆者這個過來人而言，多得當年的888電話卡，使身處異鄉的筆者能和家人保持多幾分鐘的連繫。其實不止我，當年也有很多莘莘海外學子及港人受惠。

城電的發迹也許是時勢造英雄，但此舉也顯示出王維基對於香港電訊界前景的遠見。而由他一手打開的market gap（Call-back收費可比香港電訊的長途電話費便宜多達六七成），到了90年代末，更形成了長途電話減價戰的局面。後來的科網熱，更製造了城市電訊進軍固網寬頻市場、VoIP服務、寬頻電視等的機會。

城電1997年在聯交所上市，1999年於美國ADR上市。如果讀者和筆者一樣，一口氣從它的1996年年報研究到2013年上半年業績，另加向SEC披露的20-F年報的話，不難發現城市電訊這公司其實不單止利潤豐厚，而且增長穩定。何解？

城電早期依靠的call-back業務本身運作並不太需要大量的資本開支（用戶繳費及城電繳付的費用都是賒數），導致負債長期處於極低的位置。城電1997年的營業額已高達六億多港元，淨利潤八千四百萬（淨利潤率13%），而且由1992年創辦城電開始，1998年長途電話服務用戶已達到四十四萬（四十二萬為家居用戶），到2011年用戶數量已差不多達二百五十萬。不得不提的是，直至2012年賣盤前，城電過去五年的平均EBITDA margin高達31%。

讀到此處，大家不要忘記兩件事：

1）當年的電訊業因為競爭極少，實際和房地產一樣，是一們暴利的行業；

2）港英政府放寬電訊業後，網絡科技急速起飛。

還記得當年的IT熱潮吧？那個科網泡沫時代，做個IT人不但人工高且出路好，更使每個年輕人都被父母逼入大學攻讀IT學位，從而造就了不少年輕企業家的創業夢。王維基差不多是香港第一代IT人（成立城電前王在IBM任職及擁有於加拿大的電子貿易生意），就在大部分父母還在發夢的時候，城電一年的營業額已達十億港元。

城電的固網電話／寬頻服務生意是典型的cash cow－－call-back模式資金回籠快，資本開支有限且利潤率高；而城電後來的資本開支全都用於擴充寬頻服務上。城電自2000年開托寬頻服務後開始錄得的FCF（Free Cash Flow，自由現金流，即營運現金流減去資本開支）淨流出，到了2007年FCF已基本錄得淨流入（過去五年平均達一億七千萬），2012年因為決定大力發展免費電視而投入資本開支，使FCF才再次錄得淨流出。

城電每年淨賺過億，而直至賣盤前，其派息比率（dividend payout ratio）由2008年的30%增加到2011年的74%，反映其業務已經進入一個非常穩定的收成期，所以也不難理解為何王維基會在事後在中大的座談會中提及「之所以放棄寬頻事業，是因為自己感到已經沒有挑戰。」

三：「瞓身」香港電視的背後動機

無可否認，從香港電視的出品質素（可在youtube找到）及不少員工事後的心聲當中，不難看得出王維基這幾年把不少心機都投放到香港電視的營運中。不過，更重要的是大家要了解為甚麼要開辦免費電視台，當然最簡單的答案是－－它有龐大的廣告費收入，但不少讀者恐怕不知道的是那筆廣告費收入究竟有多龐大。

以TVB為例（它是de facto monopoly），2012年的收入達五十四億，有68%（即三十七億）為廣告收入。淨利潤率為32%,EBITDA margin更高達45%（過去五年的平均EDITDA margin為45%）。十七年來的平均派息比率為67%，換言之它是一隻比城市電訊更暴利的cash cow。當一家利潤豐厚的免費電視台的節目製作質素竟然如斯垃圾的時候，難怪王維基這種企業家看了會心動。

到了2009年，一個新的market gap出現了－－曾蔭權政府擬再發免費電視牌照，而根據王維基親述有前高官邀請他申請牌照，所以他決定「瞓身大搞」。

當然，「瞓身」這詞語只是暗喻，王維基2012年以50億高價將城電賣給梁伯韜任職的CVC Capital Partners，派了特別股息二十億後（他當時擁有城電50%股權，分了一半）公司裏還有二十四億現金，到2013年上半財年香港電視的資本開支用了大約十億，當中絕無半點「瞓身」，相反其賣盤的timing非常精準－－自2000年進軍固網寬頻開始，城電已進入收成期，而香港的固網寬頻市場相信在不久的將來也會進入飽和期，現在高價出貨是非常明智之舉。難得的是，王維基獲派十幾億的特別股息後還能如此投入香港電視，可見其言非虛，當中真的有passion。

政府以匪夷所思的原因（就是不給原因）拒絕發牌，無疑使香港電視因已投入大量sunk cost而元氣大傷，但王維基於中大座談會也提及到可能會轉型為production house或拍電影，則明顯是有Plan B。

四：香港電視的營運能力成疑？

當初蘇錦樑以香港電視整體競爭力不足作藉口，不過既然此文用的是財務分析角度，讓筆者跟大家分享它的對手：有線寬頻的財務狀況（電盈這幾年的業務分類披露不停改動更顯倒退，不能有效地從其報表當中窺探其業務狀況）。

有線寬頻的EBITDA從2008年的四億五千萬倒退至2012年的四千七百萬，同期營業額上升了2%，其實有線寬頻一直以其寬頻上網業務補貼其收費電視的虧損；而公司過去五年當中有三年錄得FCF淨流出。不過有線寬頻的債務狀況良好，最近七年都是net cash狀況。換言之，這家公司的問題顯然不是出自於它的財務，而是它的營運模式及管理。如果以有線寬頻這個track record都能夠獲得發牌的話，為甚麼香港電視不能？

有線寬頻相對於香港電視的優勢在於它在過去十幾年已經在收費電視方面投入了資本開支，所以它可以在不需要投放額外資本的情況下受惠於免費電視台那龐大的廣告費收入，從而企圖起死回生。香港電視三年前開業，換言之它的資本投入期還未完結。不過如果看產品質素的話，只要香港電視的製作能夠吸引成功帶來收視，在資本投入期完結前維持一定的利潤應不是問題；反而是有線寬頻時至現在還缺乏有質素的產品（有線電視有拍劇嗎？Now TV又有甚麼節目策略？），縱然得到免費牌照，能否增加收視其實是未知知數。

有鑑近日流出了免費牌照的顧問報告，提及在stress test測試當中香港電視的財務狀況比電盈稍勝一籌，所以如果單是從數字看的話，實在難以相像如果以同一套準則計算的話，三個申請為何只有香港電視出局？如果它出局的話，其實三家公司都不應獲得牌照才是。

公布免費電視牌照結果當日，蘇錦樑一邊說「行會以公平，公正，公開的準則衡量發牌」，「考慮了一籃子因素」，一邊卻說不發牌給香港電視是為了「循序漸進」，更以「行會內容需要保密」作為免死金牌，自然不能服眾。既然公開，又為何保密？

正正就是因為從客觀因素分析得不出香港電視何以不獲發牌的原因，所以才顯得結果不公平，亦看不出王維基何以「把自己的商業失敗歸納為政治事件」。而令香港天怒人怨的原因，還不是高官們面對問題都採取一貫的鴕鳥政策？

http://www.hket.com/eti/article/5b740d01-5b89-48fa-8857-598dc8a66d9b-401255?query=金融杞話,P