告別超調，迎接均衡

管清友為紐約時報中文網撰稿

巴菲特有句名言：“當別人恐懼時我貪婪，當別人貪婪時我恐懼。”在投資世界中，真理和機會向來只屬於少數人。 遺憾的是，人們總是缺少充當少數人的勇氣。

二季度以來的消息讓大多數人陷入恐慌: 從外部來看，QE (Quantitave Easing, 量化寬鬆政策）退出預期在升溫，新興市場一片狼藉。 從內部來看，經濟增速繼續放緩，銀行間出現史無前例的“錢荒”。 內憂外患之下，A股創下2009年1月以來新低，市場一時間哀鴻遍野。 但筆者認為，二季度的市場動盪，很大程度上是一種過度悲觀的“超調”；進入三季度之後，市場預期正在逐步回調、修正，均衡可能會成為整個三季度的基調。

首先，是國內政策預期的回調。

之前市場對“李克強經濟學”的誤讀，導致政策預期過度悲觀。 在中文文獻中，筆者最早提出“李克強經濟學”，當時總結了三個特點：強化市場、放鬆管制、改善供給。 目前來看，這與新領導班子的思路基本吻合。 但近期巴克萊版的“李克強經濟學”（不刺激、去槓桿、調結構），明顯影響了市場思路，加之“錢荒”導致的恐慌情緒，很多人誤以為“李克強經濟學”就是要“硬著陸”。 這真是“不當家不知柴米油鹽貴，不當家不知結構調整難”。

筆者堅信，“李克強經濟學”一定是穩健的、連續的，既強調穩增長，又強調調結構、促改革，不可能走激進道路，更不可能搞休克療法。 很多人對“克強經濟學”的過度解讀，對市場產生了巨大的負面影響，完全違背了決策者穩定經濟的初衷。 因此，我認為市場對政策的預期出現了過度悲觀的“超調”。

三季度以來，當局正在不斷釋放穩增長信號，這將加快市場政策預期的回調。 7 月5 日至8 日，張高麗副總理在四川調研時指出，目前經濟形勢“穩中有憂”、“要擴大內需”。 7 月9 日，李克強總理在廣西主持召開經濟形勢座談會時也提出，“經濟增長率、就業水平等不滑出'下限'，物價漲幅等不超出'上限'”。 筆者及同事就此率先提出，政策重心正在從調結構轉向穩增長，當時曾一度引發爭議，但近期的一系列跡像似乎正在印證我們的觀點。 其中新華社連發兩則通稿，意在穩定市場和社會預期：其一題為《堅定發展信心，統籌“穩增長調結構促改革”》 ，其二是《中央政府釋放重大利好2015年信息消費將超3萬億 。

在經濟政策穩健、均衡，實現經濟平穩發展方面，高層必然是有共識的。 日前，財政部部長樓繼偉在華盛頓新聞發布會上答問時提到的“6.5%”的“下限”值，已被新華社證實為口誤，這並不讓人意外。 因為誰都承擔不了經濟急劇下滑的社會後果。 沒有必要人為地製造“硬著陸”。

無所作為，肯定會被批評；穩中有為，是現實的選擇。 空間也許有限，但可做的事情仍很多。 盤活存量，包括盤活存量財政資金、資產證券化、允許有條件地方發債等，都會成為選擇。

儘管預計政府此次不會搞大規模的刺激政策，但穩增長的措施或許會在三中全會前後陸續出台。 在改善供給的基礎上（主要是去產能），需求端擴張會成為選擇：城市基礎設施、棚戶區改造、保障房建設、信息消費、奢侈品消費、汽車、節能環保、新能源等領域會加強。 從具體的時點來看，三中全會或成為推動政策回暖的最大亮點。 經濟、社會和生態領域，料有全面改革之舉措。 此外，國務院二季度經濟形勢分析會以及中央北戴河會議，也可能釋放更加積極的信號，提振市場信心。

其次，是流動性預期的回調。

上半年的流動性異常緊張，導致市場對下半年流動性的預期過度悲觀。 目前來看，對下半年流動性環境要重新評估。

六月銀行間市場流動性緊張，決策層的態度可以總結為：始料未及、順水推舟、樂觀其成、適可而止、以儆效尤。 從某種程度上講，決策層是在進行流動性壓力測試，其結果使決策層意識到，中國的金融體系十分脆弱，再人為緊縮要出大問題。 此外，貨幣當局也承受了來自方方面面的巨大壓力。 這種壓力或許會使貨幣當局投鼠忌器，強勢監管可能趨向寬鬆。 因此，預計下半年主觀上不敢搞得過緊。 從央行近期公佈的數據上看，上半年新增貸款5.08萬億元；而按照此前多家機構普遍預計的全年信貸投放總額9萬億元、以一至四季度3：3：2：2的投放節奏測算,上半年的信貸額度並沒有用完，約有3200億元的信貸額度被挪到下半年。

受出口放緩、製造業投資和工業生產增速下滑拖累，二季度的GDP同比增幅7.5%，比一季度略低，基本符合預期。 但如果三季度不能開始穩住增長，經濟可能慣性下滑。 流動性管理繼續保持比較緊的態勢，是不利於穩增長的。

最後，是外部風險預期的回調。

二季度以來，外部風險加速突顯。 綜合來看，中國遭遇了外需萎縮和外資撤離的雙重衝擊。 一方面，外需持續萎縮，在外管局嚴打虛假貿易套利之後，前幾個月的出口增速水分已經被擠出，5、6月的出口增速驟降至1%和-3.1%；另一方面，隨著美國就業數據的改善和美聯儲的接連表態，QE退出和全球流動性緊縮的預期逐步升溫，新興市場出現普遍的資本流出。

展望三季度，外部衝擊依然存在，但可能會略有減弱。

首先，歐美等發達經濟體呈現出複蘇態勢。 近幾個月來，發達國家整體上已經從萎縮逐步重回擴張通道，近三個月的採購經理人指數(PMI)平均值從47.1大幅攀升至50.8；其次，人民幣升值趨勢將緩解，甚至轉向貶值。 前期強勢人民幣對出口造成了嚴重影響，若再繼續利用強勢人民幣倒逼出口部門和企業轉型，恐怕只會事與願違；第三，美聯儲退出QE預期將趨於平穩。 我們必須記住，美聯儲還沒有對QE做出任何實際調整，目前影響市場的僅僅是預期。 前期市場的恐慌違背了美聯儲安撫市場的初衷，從上周伯南克的講話來看，美聯儲已經開始著手挽回之前表態造成的誤讀。 因此，在9月真正縮減QE之前，美聯儲退出QE的擔憂將明顯緩解。 新興市場資本流出的風險也將隨之暫時緩解。 退一步講，即便資本繼續流出，中國也有相對堅實的“防火牆”，不必過於擔心。

內外部均有風險，但發生危機的可能性不大。

管清友是民生證券研究院副院長、高級經濟學家。